美元动摇，全球货币体系迎来变革

陆前进

当地时间4月21日，美国市场再度出现“股债汇三杀”，美元、美股、美债当天同步出现大幅下跌。三大股指均下跌超过2%；衡量美元兑一篮子主要货币表现的ICE美元指数(DXY)一度跌至了97.92的低点，为2022年4月以来最低；而10年期美债收益率上涨了7.74个基点，30年期美债收益率上涨8.6个基点，2年/10年期美债收益率差扩大至约65个基点，为3年多以来最大。综合近期美债、美股、美元市场的表现来看，充分证明了在美国政府一系列不合理关税措施下，市场对美元的信心正出现巨大动摇。
回到美国政府征收所谓“对等关税”之初，其宣称的目标是抹平美国所承受的“不公平”商品贸易逆差。关于美国的贸易逆差，首先要搞清楚两个基本事实。第一，从美国的国际收支平衡表来看，包括货物贸易、服务贸易的经常项目余额为负，但金融账户余额为正，说明美国经常项目逆差，金融项目顺差。这也就意味着美国贸易确实进口多、出口少，但金融项目上资本流入多、流出少。美国宣称的“单方面吃亏”其实并不成立。
第二，美国是净资本输入国。简单理解，美国就是个“借钱过日子”的国家。美国国际投资头寸表的数据显示，2023年末，美国对外金融资产约34.4万亿美元，对外负债54.3万亿美元，对外净资产-19.9万亿美元，国际投资净头寸为负。这意味着美国对外投资的资产小于负债，是净债务国，也就是净资本输入国。美国一边累积经常项目逆差，一边带来了金融账户的持续顺差、资本流入，使持有对外资产的债务上升，欠外国的债务就越来越多，净债务国的地位也越来越明显。
从国际金融的角度来看，美国作为净资本输入国，通过贸易逆差支撑了大量的美元输出，同时利用金融实现了大量的欧洲美元、亚洲美元等回流。这一循环机制使得美国能够利用美元的特殊地位，获取铸币税等经济利益，大量的美元回流也支撑起了美国国债的信用。另一边，由于美元的国际地位和国际清偿力，各国都需要持有美元，因此需要扩大对美出口。这是美元霸权的基础逻辑。
中美经贸关系互惠互利，需要从贸易账户和金融账户变动的两个角度来看。美国对华贸易账户逆差，金融账户顺差；而中国对美贸易账户顺差，金融账户逆差。中美贸易结构是由两国的经济结构和金融市场的发达程度等多种因素决定的，双方都能够从商品贸易和资本流动中获益。美国通过广泛的进口市场，获得大量价廉物美的商品，而其他国家贸易顺差的美元又会为逐利而回流至美国的金融市场，支撑起美国金融市场的发展和繁荣。美元国际地位、贸易逆差、金融账户顺差、对外资产和负债规模大、资本净流入等是一个有机联系的整体。
但本届美国政府试图通过关税促使制造业回流，改变与各国的贸易逆差，只能是搬起石头砸自己的脚。从金融角度看，贸易账户赤字与美元国际化直接挂钩，贸易盈余和金融账户盈余不可能同时实现。削减贸易账户逆差，意味着美元流出减少，削弱美元的国际货币功能和国际信用，导致回流的美元也会减少，必然影响外汇市场和债券市场的稳定。从2001年至今，美元在全球外汇储备中的占比已从71%降至不足58%。客观来说，美元的国际地位由美国在经济、政治、军事等多领域实力支撑，叠加国际支付体系的惯性，使其很难被彻底取代。但长远来看，美元信心的动摇将使得全球货币体系进一步向其他更稳定的货币或货币组合倾斜，形成多元化的发展趋势。
一方面，在金价持续走高的同时，欧元、人民币、英镑等货币的地位将显著提升。欧元区拥有较为发达的经济和金融市场，人民币也随着中国经济的持续增长和国际化进程的推进，在全球贸易和投资中的使用越来越广泛，各类主流货币在全球货币体系中的占比有望进一步提高。
另一方面，美元信心的崩塌可能推进区域货币合作加强。例如欧盟可能进一步推动欧元国际化，加强欧元在全球贸易和金融中的地位；金砖国家也可能会加强货币合作，推出共同的货币或结算机制，提高区域内国家的经济稳定性和竞争力。（作者是复旦大学国际金融系教授、货币金融中心主任）