文｜财华社
腾讯（00700.HK）公布2025年第2季业绩后，其在美国的预托证券价格一度涨超600港元水平，而绩后第一个交易日，H股以600港元高开，可惜没能稳住，收市微涨0.68%报590港元，市值停在5.4万亿港元。
今年以来，腾讯的股价累涨42.72%，跑赢大盘恒生指数和恒生科技指数（HSTECH.HK）分别27.22%和24.80%的涨幅，但稍微落后于阿里巴巴（09988.HK）和小米集团（01810.HK），累计涨幅分别为50.30%和54.20%。
腾讯的第2季业绩到底有何看头，能持续吗？
游戏、社交网络、金融科技全开花
先看最吸金的游戏板块，简直是“内外双修”，增长功力不俗。
本土市场游戏，2025年第2季，收入同比增长17%，至404亿元（单位人民币，下同）。
腾讯解释，得益于近期发布的《三角洲行动》贡献收入，以及《王者荣耀》、《无畏契约》和《和平精英》等游戏的收入增长。
国际市场游戏，收入更是大放异彩，按年增长35%，达到188亿元。
海外游戏增长的驱动力来自于主Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》贡献收入。
其次，社交网络表现则逊色些，收入维持6%左右的收入增幅，至322亿元，增幅略低于上季，但高于之前几个季度介于2%至5%的增幅区间。收入稳增的受手游虚拟道具销售、视频号直播服务收入和音乐付费会员收入的增长带动。
总括而言，第2季增值服务分部收入为913.68亿元，按年增长15.92%。
金融科技及企业服务分部的收入增幅重返双位数水平，按年增长10.10%，至555.36亿元，腾讯解释是因为消费贷款服务、商业支付活动和理财服务的收入增长。
在商业支付服务方面，第2季支付交易量同比转为正增长。腾讯解释，主要得益于单笔交易金额降幅收窄，且交易笔数的增长速度较前几个季度有所加快。线上总支付交易量保持稳健增长，而此前表现疲软的线下总支付交易量趋势也有所改善，这主要源于零售、餐饮等领域的消费支出增加。
企业服务收入的增速较近几个季度有所加快，得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU租赁和API token使用，以及商家技术服务费的增长。
国际云服务收入同比大幅增长。腾讯表示，在协助大型国际客户迁移至腾讯云、提升其IT效率方面的能力有所提升。
营销业务维持强势
尽管外卖企业以及一些在配送领域发力的电商企业，因加大补贴投入而减少了广告支出，对其造成了一定的不利影响，但腾讯的营销服务季度收入仍按年增长19.72%，至358.62亿元。
大增主要得益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，使得广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的需求得到带动。
管理层在业绩发布会上透露，视频号营销服务收入同比增长约50%，这得益于视频号内更高的流量及更活跃的交易活动。
小程序营销服务收入同样实现约50%的同比增长。小游戏与短剧的活跃形成了飞轮效应，推动更多开发者采用其闭环营销解决方案来推广服务。
微信搜索收入同比增长约60%，原因一方面是用户和广告主对小程序搜索结果的关注度提升，另一方面是借助大语言模型，深化了对商品及用户消费意图的理解，从而提高了广告相关性。
尽管营销业务一直维持不俗的增长表现，管理层对于未来的增长前景仍很有信心。
腾讯预期营销收入有望在较长且持续延长的增长周期内，保持相当稳健的增速，因多个关键变量存在上行空间，具体包括：
点击率：人工智能技术实现了更精准的定向投放，从而带来更多点击；
流量：随着时间推移，视频号流量、搜索流量以及原生AI场景内的流量均呈现增长态势；
点击收入：生成式AI在广告创作中的应用催生了更多广告需求，同时闭环电商交易也带动广告需求增加；
广告加载率：在短视频领域，腾讯当前的广告加载率处于低至中个位数水平，而同行则处于低至中两位数水平。
其次，第2季度广告收入同比增长近20%，主要来自每千次曝光收入的提升，得益于两方面：一是AI技术的应用提高了点击率；二是小程序商城和小游戏的闭环活动增加，推动了每点击收入的增长。
相比之下，另一驱动因素的贡献较小，即曝光量的增加——这主要源于视频号流量和搜索流量的增长；而广告加载率并未对增长产生实质推动。
增值服务毛利率飙回60%
值得注意的是，腾讯最大的利润来源增值服务分部，于2025年第2季的毛利率重上60%以上水平。
翻看过往的业绩数据，该分部上一次出现60%毛利率，还是在2018年第1季。2018年第2季起，游戏版号暂停审批长达多个月，在当年下半年，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，对网络游戏实施总量调控，限制未成年使用游戏时间，这对腾讯游戏业务的用户群体和盈利空间产生了一定影响。同时，面对抖音等短视频平台的激烈竞争，腾讯在技术和产品创新乏力，致使其利润增长受到了影响。
2025年第2季的增值服务毛利率达到60.4%，按年上升3.39%个百分点，按季上升0.84%个百分点，或主要得益于毛利率较高的本土市场游戏增量贡献带动。
同时金融科技及企业服务分部的季度毛利率也达到了52.1%，创下新高，腾讯解释其支付服务和云服务成本效益得到提高，其中商业支付金额于期内恢复同比增长，从而推动了金融科技服务的收入增长。
营销服务分部毛利率也按年提升1.92个百分点或按季上升2.01个百分点，至57.6%，主要受到高毛利率的视频号和微信搜一搜收入增长。
整体而言，腾讯的第2季毛利率按年上升3.60个百分点，按季上升1.09个百分点，至56.92%，季度毛利按年增长22.26%，至1,050.13亿元。
相对于收入的双位数增长，腾讯第2季的销售及市场推广开支仅按年上升2.77%，反映其在营销方面的支出得到了有效管理，但是一般及行政开支的按年增幅却高达16.11%，高于收入增幅，管理层解释是因为为支持AI相关业务发展而增加的研发开支以及雇员支出增加。
季度非会计准则经营溢利按年增长18.49%，至692.48亿元；而季度非会计准则股东应占净利润为630.52亿元，年增幅仅10.01%，管理层解释是因为来自一家大型联营公司的预估收益下降，导致分占联营及合营公司业绩按年下降42.04%。
AI收支如何平衡？
在被问到AI变现时，管理层认为，在美国的AI工具中普遍存在的用户付费模式，在中国实际上很难推行，但腾讯会尝试探索由应用程序支持的变现途径，同时管理层也指出，AI正以各种方式为其现有业务的增长和变现作出贡献，包括增加功能完善用户体验等。
至于芯片采购，尤其对美国芯片，管理层表示对于进口情况尚无确切答案。
就自身而言，腾讯拥有足够的芯片用于现有模型的训练及持续升级。
在推理芯片方面，管理层表示有多种选择，并正大力推进软件的改进与升级，以提升推理效率，从而能在相同数量的芯片上处理更多工作负载。
2025年第2季，腾讯的资本开支为191.07亿元，同比增长118.89%；今年上半年的资本开支为465.83亿元，同比上升101.76%。管理层表示暂未调整全年的资本开支目标。
管理层表示，随着资本开支的扩大，腾讯未来与AI相关的折旧成本肯定会持续上升，与此同时，腾讯也正不断从AI中获益，问题在于成本与效益可能并非完全同步匹配，但总体而言，两者的走势应一致。
腾讯表示会密切跟踪自身的AI研发工作，并通过多项指标来追踪进展，具体如下：
首先，重点关注AI对现有业务（如广告、游戏、金融科技等）的实际助力。当其看到AI的应用确实在提升这些业务的效率并推动其增长时，这无疑是积极的信号。
其次，其会重点追踪大语言模型“混元”的性能与质量，会运用大量指标来衡量该模型的能力与质量。
再者，追踪AI应用的增长情况，包括有多少用户在使用其AI应用。这包括“元宝”的用户、浏览器用户以及使用其AI驱动搜索功能的用户。
最后，追踪整个生态系统中其他与AI相关的创新产品的设计进展，例如微信中的AI代理、生产力工具中的代理等。
结语
腾讯2025年第2季的业绩表现稳健，核心业务均呈现积极增长态势。游戏业务持续发力，本土及国际市场收入双双提升；广告业务在AI技术驱动下实现高效增长；金融科技与企业服务重回双位数增速，支付与云业务同步改善。整体毛利率显著提升，反映出业务结构的优化与运营效率的提高。
然而，行政开支的较快增长、联营公司收益的波动，以及AI领域持续的资本投入，仍对利润端构成一定压力。
未来，腾讯的增长将取决于其能否在技术创新与商业化落地之间取得平衡，尤其是在AI赋能各业务线的实际成效上。总体来看，腾讯凭借扎实的生态布局与技术储备，仍具备较强的长期竞争力，但后续发展需密切关注其成本管控与AI的变现进展。